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公司簡介
北京控股主營分銷及銷售管道天然氣，生產、分銷和銷售啤酒，興建污水及自來水處理廠及其他基礎設施。目前，北控持有的核心資產包括：北京市燃氣集團100%股權；中國燃氣（384.HK）22.5%股權；北控水務（371.HK）43.9%股權；北京燕京啤酒（000729.SZ）45.8%股權；將轉型固廢處理業務的北京發展(154.HK） 50.2%股權，以及陜京1-4線的40%權益等。
核心邏輯
1.北京控股子公司股權價值遠超母公司價值；2.北控的天然氣業務有北京環保政策做保證，業績極為穩定（不受周期影響）；3.北控估值極低，公司大量回購增持。
天然氣行業介紹
由於天然氣業務是北京控股的主要收入來源與利潤增長來源，因此有必要重點單獨研究。
1.行業看好邏輯：
在世界一次能源消費結構中，天然氣平均占比24%，10多年來都保持瞭相對穩定。石油與核電呈現不斷下降趨勢，煤炭由於資源巨大，且清潔化利用技術的進步，這兩年略有抬頭。其中美國的天然氣人均消費量2.4 千立方米/人，世界平均0.45千立方米/人，而我國目前隻有0.14千立方米/人，僅是美國1/20，世界水平的1/4。
在國務院辦公廳印發的《能源發展戰略行動計劃(2014-2020 年)》中明確指出，到2015年，煤炭在一次能源消費中的比重下降到63%，天然氣消費占比提升至8%。到2020 年，非化石能源占一次能源消費比重達到15%，天然氣比重達到10%以上，煤炭消費比重控制在62%以內。天然氣總消費量將提升至3600億方，相比2014年的1830億方接近翻倍。但即便按照2020年的規劃，從一次能源消費結構看，天然氣占比仍僅5.1%，不僅遠低於世界25%的平均水平，也低於亞洲9%的平均水平。外加中國污染嚴重，天然氣作為清潔能源的增長潛力非常巨大。
2.市場化改革——更進一步有利於天然氣行業的大發展：
2013年6月，國傢發改委區分存量氣和增量氣調整瞭天然氣價格。按照2015年實現與增量氣價格並軌的既定目標，2014年8月12日國傢發改委出臺瞭《關於調整非居民用存量天然氣價格的通知發改價格》（[2014]1835號）。這次非居民用存量氣價格調整是分步理順存量天然氣價格的第二步。根據國傢《關於調整非居民用存量天然氣價格的通知發改價格》的要求，除個別省份外絕大多數省（市、自治區）陸續調整瞭天然氣門站價格。
3.天然氣細分行業的發展：
·2000-2012年，城市天然氣消費量由82億立方米增至795億立方米，年均增長20.8%，遠高於同期16.1%的天然氣消費增速。
·2013年天然氣汽車保有量從2012 年的148萬輛增長到177萬輛。加氣站數量由2012年底的2787座增長至2013年三季度的4242座，增長52%。
·2013年我國工業燃料用氣469億立方米，增長13.1%，占天然氣總消費量的比重降至28.0%;化工用氣218億立方米，年增長5.8%，占比下降至13.0%（根據2012年新版《天然氣利用政策》，天然氣化工發展將受到限制。主要我國化工行業總體產能過剩，競爭激烈導致因天然氣價格上升增加的成本較難轉嫁。在天然氣價格上升的情況下，天然氣化工企業面臨成本壓力，化工用氣增速將明顯放緩）。
·2013年10月，交通運輸部通過《關於推進水運行業應用LNG的指導意見》，根據《意見》，到2015年和2020年，中國內河運輸船舶能源消費中LNG比例分別達到2%和10%以上，LNG動力船舶產業市場空間十分廣闊。
·2013 年，我國天然氣發電裝機總量占全國發電裝機總量的3.4%。天然氣價格是影響燃氣發電項目經濟性的決定性因素。燃氣電廠燃料成本遠高於燃煤電廠，部分電廠虧損運營或依靠地方政府補貼。
總的來說，傢庭用氣未來增速必然放緩，天然氣占一次能源的比例提升主要依靠天然氣發電、汽車、LNG船舶等方面
4.短期困境：
從去年以來，我國天然氣行業虧損嚴重，主要因為國際油價走低，天然氣行情隨之低迷低，同時天然氣需求減少，國內的供應量非常充足（價格降低），此外，國際的氣源供應充足且便宜，美國的液化石油氣（LNG）最遲明年將進入我國，進一步壓低中國產量。
公司介紹
1.啤酒業務
受內地經濟持續的下行，消費不振和不利天氣等諸多因素制約瞭啤酒的消費，中國啤酒行業繼續呈下行趨勢，企業積極應對，北京燕京啤酒有限公司進行產品結構調整，在全國市場著力推廣燕京鮮啤、聽裝啤酒等中檔啤酒和原漿白啤、純生等高檔啤酒。燕京鮮啤全年實現銷售量132萬千升廚房油煙處理，比上年同期增 長5.18%，聽裝啤酒全年實現銷量53.5萬千升，同比增長16.25%，產品結構進一步優化，產品競爭力持續提升。
2015年，燕京啤酒完成銷量483萬千升；實現營業收入140.7億港元，同比下滑7%（14年下滑10%），凈利潤5.88億，同比下滑19%（產品價格下滑和費用增速較高所致）。
該部分業務貢獻北控約23.4%的營收，過去幾年占比一直在下滑（13年占比為39.8%），占利率的比例非常低（2-3%），並非北控的主要利潤貢獻者。
2.環保（水務和固廢）業務
兩個控股子公司北控水務（0371）和北京發展（0154）分別屬於水務和固廢板塊。未來前景不錯。
其一，北控水務2015年營業收入因水處理服務及BOT項目建造服務收入增加而上升51%至135億港元。該公司股東應占溢利上升37%至24.6億港元，本公司攤占凈利潤10.8億港元，同比增加36.3%。
北控水務參與運營中或日後營運之水廠有388座，包括污水處理廠285座、自來水廠94座、再生水處理廠8座及海水淡化廠1座，水處理服 務每日總設計能力為2,462萬噸。北控水務參與之項目遍及全國25個省市自治區及新加坡、馬來西亞、葡萄牙等 國傢，已經發展成一傢全國性的龍頭水務公司。
其二，北京控股實現新增固廢簽約規模1,600噸╱日。其中北京北控環保工程技術有限公司實現營業收入3.93億港元，實現經營利潤9,511萬港元。北京發展（香港）有限公司（股份代號：154）新收購的固廢處理項目全年已實現營業收入12.5億港元，實現經營利潤8,816萬港元。
北京發展現已躋身國內固廢處理行業的前十名企業之列。截至2015年底，北控環保及北京發展完成生活垃圾入廠量167.6萬噸，實現日均處理5,079噸， 完成上網電量4.04億kWh，完成危廢入廠量 2.28萬噸。
2016年年初，本公司於德國慕尼黑正式完成對德國EEWEnergy from Waste GmbH（「EEW 」）廢物能源利用公司100% 股權的收購。EEW是中國企業在德國最大並購項目，必將大力提升我們在國內固廢環保領域的業務規模和行業地位（收購的PE高於北控估值，這筆收購消息出來後股價一度大跌，市場認為借大量美元債高價買海外資產並非利好原有股東）。
註：2015年，北京控股在境外完成融資合計約97.6億港元。大量美元債是風險點。
相比較水務，靜電機保養個人更看好固廢領域的。1980年至2013年，我國設市城市生活垃圾清運量增長瞭4倍以上，2013 年已達1.72 億噸。根據城建院預測，2015年我國設市城市和縣城生活垃圾清運量將達到 2.68億噸。我國城市生活垃圾無害化處理率從2003 年的38.4%增長至2013年的82.9%。行業內的龍頭是中國光大國際和桑德環境。
這兩塊業務2015年合計利潤占比在北控總利潤中占比15%，較去年增長較快。
3.核心天然氣業務
1）北京燃氣
北京控股的利潤超過80%都來自燃氣業務，其中大部分是北京燃氣貢獻，天然氣業務提供瞭成長空間、業績彈性。
北京燃氣2015年錄得營業收入為439.5億港元，同比增長35.5%（增速較上半年有所放緩）。售氣量達到130.6億立方米，同比增長31.1%，主要由於2014年底投產之京西、高井及高安屯熱電中心運行穩定， 加上2015年年中投產之國華熱電廠進一步增加瞭天然氣的需求，燃氣發電售氣量穩步上升。北京燃氣二零一五年之售氣量約130.6億立方米，其按用戶類別分析如下：
在天然氣行業周期不景氣的14-15年北京燃氣業績保持增長的原因是其大客戶是政府補貼的燃氣電廠，雖然燃氣電廠成本遠高於煤電（煤改氣後現有燃氣電廠年虧損超200億），但北京政府強推環保，北京周邊去年底投產的高井，京西及高安屯熱電廠開始運行，大幅提升瞭發電用氣的常規需求，拉動瞭上半年分銷氣的較高增長。燃氣電廠業務同比2014年增幅達到70%（2013年之前因為燃氣電廠未大規模投入，故業績增速較低）。
註：長期以來，北京市本地電力支撐和熱力供應以高井、華能、國華、京能 4個燃煤熱電廠為主，但直到2014年7月，北京才關停首座大型燃煤熱電廠：大唐的高井熱電廠。取代大唐高井熱電廠的正式大唐的高井燃氣電廠。北京市之前明確在“十二五”期間要建設四大燃氣熱電中心，即擴建華能熱電廠建設東南熱電中心；擴建草橋熱電廠建設西南熱電中心；在高安屯建設東北熱電中心；在高井建設西北熱電中心。
根據北京市加快壓減燃煤和清潔能源建設工作方案要求，2016年底前，現有的4座大型燃煤熱電廠將全部關停，清潔發電比例達到100%，實現消減燃煤920萬噸，消減數量占到方案要求的70%左右。四個熱電中心建成後，將占全市用電負荷的25%。在改善空氣質量方面，每年可凈減少二氧化硫排放1萬噸，減少氮氧化物排放1.9萬噸，粉塵排放3000噸。
截止2014年底，北京共有10座燃氣電廠在運營，目前總裝機容量達到5500兆瓦，全部由北京燃氣供氣，按照計劃，在2016年底最後一臺燃煤電廠關閉後，北京將有13座燃氣電廠，總裝機量為8000兆瓦（同比14年底增長45.5%），每年消耗80億立方米天然氣，這將支撐北京燃氣的業績（新增燃氣供應量也應該將接近45.5%，但對應的營收增速可能更高，因為天然氣價格市場化改革後，價格會有所提升）。根據北京市長期計劃，2016年4大燃氣電廠建設完畢後，仍將繼續規劃北京市周邊的燃氣電廠，進一步對燃煤電廠做出替代，此外，光伏、風電、生物質能發電等新能源發電也將進一步替代煤電，但由於風電和光伏的地域性和消納問題、其他新能源發電成本問題，北京未來的大部分發電量仍需要靠燃氣發電（2016年底燃氣發電占比也隻有25%，未來這一比例仍將增加）。
北京燃氣其他大部分收入來自於采暖制冷和居民供暖，該兩項的收入過去幾年十分穩定，預計未來收入也將保持穩定。關於車用氣：北京燃氣全面推進車用氣市場發展，積極開展加氣站選址建設和網站佈局，加大潛在用戶拓展力度。公司同時積極開展進口LNG貿易，與曹妃甸LNG接收站協調LNG卸載工作對接，開拓LNG下遊銷售市場，探索多元化銷售方式。於業務拓展方面，期內落實對外投資，擴大企業發展空間，攜手新奧集團、河北省天然氣公司開展戰略合作。
此外，北京燃氣公司幾乎不提供工業用氣，躲過瞭大多數天然氣公司衰退的因素。
根據2015年業績和規劃數據推算2016年業績， 到2016年底，燃氣電廠供氣量80億立方米、采暖制冷按照5%的增速為41.7億立方米，傢庭及其他按照10%增速為24億立方米，公共服務和工業用戶占比不變，合計約6億立方米。合計151.7億立方米。因此，2016年北京燃氣的售氣量同比2015年增長約27%。
2）天然氣輸氣業務
中石油北京天然氣管道有限公司2015年錄得329.3億立方米的輸氣量，同比增加9.9%。本公司通過持有中石油北京管道公司40%股權攤占除稅後凈利潤27.3億港元，較去年同期增加約15.5%。
3）中國燃氣
中國燃氣控股有限公司於2015年4月到9月半年完成管道燃氣銷量44.9億立方米，同比增幅為7.2%；2015年對本集團實現利潤貢獻約6.56億港元。凈利潤較去年同期大幅增長30%以上。
中國燃氣的全國性業務彌補瞭北京燃氣以北京地區為主的業務，對集團盈利貢獻正日益加重。北京燃氣的看點在於北京市清潔能源的大力發展，而對中國燃氣即中國天然氣行業的看好邏輯詳見下文行業分析。
綜合三大業務，北京控股2015年營收606.7億港幣，同比增長25.86%（其中天然氣業務同比增長35.5%），較去年大幅加快，較上半年略有下降。歸母凈利潤56.7億，同比增長17.3%，較上半年有所加快，扣非後利潤增速基本和營收增速一致。回顧歷史業績，北控09年至14五年營收復合增速接近16%，凈利潤復合增速為13.4%。15年業績增速超過歷史平均和北京越來越重視環保不無關系。
財務和估值
2015年公司完成營業收入601.5 億港元，同比增加25.5%；本公司股東應占溢利56.7億港元，同比增加17.3%。
銷售成本增加29.8%至511億港元，略高於營收增速，主要是天然氣采購成本及管道網絡折舊成本增加。同時啤酒業務的原材料和人工成本增加所致。因此公司的毛利率較去年小幅下滑，整體毛利率為15%。
雖然毛利率小幅下滑，但公司的整體費用增速是低於營收增速的。銷售及分銷費用減少0.8%至25.8億港元，主要是啤酒業務縮減瞭不必要的銷售費用所致。管理費用為39.4億港元，較去年增加15.5%。財務費用為13億港元，增加11%，主要是增加瞭一筆五年期5億歐元的債券及5.4億美元短期貸款全年利息支出所致。
公司的其他收入增長較快，主要包括政府資助2.13億港元；客戶資產轉撥收益4033萬港元；銀行利息收入1.63億港元；租金收入8106萬港元；燕京啤酒出售物料及啤酒瓶收益1.3億港元及投資物業升值4.8億港元之收益等。
應占聯營公司盈虧一項中，包括應占中石油北京管道公司之除稅後利潤之40%為27.3億港元，中國燃氣股東應占利潤之22.7%為6.56億港元，北控水務股東應占利潤之43.84%為10.8億港元。中石油北京管道公司分別由北京燃氣及昆侖能源有限公司擁有40%及60%權益。中石油北京管道公司之主要業務為傳輸天然氣，透過其自有之三條總長度約3,000公裡之長輸管道向城市 燃氣營運商供應天然氣。此外，2015年應占北京京城環保股份有限公司39.7%除稅後利潤1.74億港元，其中1.48億港元為攤占其投資物業升值所得收益。
公司2015年的ROE同比提升1.1個百分點至9.83%，盈利能力不斷提升。
資產負債表方面，
·存貨餘額減少約7.5億港元至46.4億，主要是燕京啤酒銷量下降減低瞭存貨量的需求。
·應收貿易賬項及應收票據餘額減少17.8億港元至35.4億，主要是北京燃氣的主要燃氣電廠用戶於年底前已結算大量欠款所致。
·預付款餘額增加20.6億港元至32.2億，主要是預付對中石油管道有限責任公司投資款約24億港元。
·預付款項、按金及其他應收款項餘額減少23億港元至38.4億，主要是2015年天然氣供應充裕，北京燃氣對中石油的預付購氣款大幅減少所致。
·預收款項餘額減少4.77億港元至53.7億，主要是北京燃氣預收居民用戶及公服用戶IC卡充值款減少所致。
·應付貿易賬項及應付票據餘額增加14億港元至36.4億，主要是應付海淀項目建造費用所致。
公司資產質量大幅改善，因此經營現金流從14年的8.54億提升至145.9億港幣。
集團持有之現金及銀行存款為136.9億港元。倘若剔除北京燃氣 IC卡充值預收款項約45.1億港元，本集團凈流動資產達118.4億港元，營運資金凈額充足。
集團之總借貸為347.6億港元，主要包括擔保債券及優先票據共20億美元、歐元債券5億歐元，五年期銀團貸款30億港元，中長期貸款24.8億元及過橋貸款2.5億美元，其餘則為人民幣及港元貸款。約57.8%銀行貸款以港元計值，其餘則主要以人民幣計值。集團凈借貸為210.7億港元。
2015年長短期餘額共減少79.4億港元，主要是北京燃氣年內償還瞭約38億元人民幣貸款所致。
公司在年報中表示：基於天然氣分銷、啤酒及水務特許經營權業務主要以現金結算，故本集團之經常性現金流量強勁，已準備就緒爭取日後之投資機會。本集團將繼續采納穩定之派息政策，至少會將每股經常性盈利30%用作派息，公司過去股利支付率每年也都在30%左右。
估值和結論
1.自身估值
截止2016年4月7日，北京控股綜合PE僅有8.7倍，PB僅有0.85倍，是歷史最低的估值（歷史上PB從未低於過1倍），公司市值492億，和5年前相差無幾，而公司5年來業績增長瞭一倍以上，考慮其20%-30%的業績增速，目前估值在港股也是極低的。
由於北京污染治理的需求強烈，北京燃氣經營非常穩定，業績增速較快，估值理應比其他燃氣公司更高，就算極度保守的按照港股燃氣同行業11傢燃氣公司的平均17倍PE來估算，50億利潤的北京燃氣對應其估值也應該高達850億。
再來看北控所持有的控股公司資產價值：
中國燃氣目前市值526億港幣，北控持有22.7%，折算後為119億；
北控水務市值410億港幣，北控持有43.84%，折算後為180億；
北京發展市值28億港幣，北控持有50.43%，折算後為14.12億；
燕京啤酒市值260億港幣，北控持有79.77%，折算後為206億；
中生北控市值5億港幣，忽略不計。
所有控股公司合計520億港幣。而北京控股目前市值492億，也就是說，貢獻北控80%以上利潤約850億市值的北京燃氣資產等於白送！
按照極度保守的投資理念，我們給北京控股的投資打個對折，即（850+520）/2=685億港幣，在不考慮未來業績的增速情況下，北控按極度保守的估值也至少被低估200億。
在港股極度低迷的情況下，北控出現瞭極度低迷的估值，現在投資北控，隻輸時間不輸錢。如果港股的極端風險偏好回歸（內地資金南下或外資回歸），則北控股價至少能夠從極度低估回到低估狀態，即加上200億被低估的市值，回到公司原有價值的對折位置，此時對應股價54港幣，投資收益率超過50%。我認為一年內發生的概率極大。
2.現金流折現模型
這裡隻計算母公司的現金流折現，同時由於北控15年運營資本相較於14年變動太大（主要是很多資產都是在14年底投產，對15年影響巨大），這裡我們假設15年後公司進入常態運行，16年各項變動均按照15%的增速，2016年公司的FCFF計算結果如下：
註1：資本支出主要是固定資產投資，由於每年變化較大，這裡取3年平均，同時不考慮子公司的變化。
註2：計算折現模型的時候NWC變動同樣是假設16年按照15年增加15%的資本變動來計算：
靜電排油煙機
按照未來兩年增速15%，逐年遞減，永續1%增長，最終基於2016年的現金流折現結果如下：
不考慮2016年債務可能進一步減少的可能，按照保守的1%永續增長，則北京控股2016年的折現結果合理估值是340億-555億，如果加上不並表的子公司北控水務和中國燃氣的估值，目前北控的490億估值顯然是大大低估的。
3.回購和分紅（安全邊際）
北京控股在15年9月市場萎靡之後開始持續大比例回購，特別是16年股價創多年新低後，公司連續兩次回購6.6億元。北控的分紅保持在30%左右，目前股息率約為2.6%，考慮其高負債的特點，分紅比例已經是比較高瞭。
4.風險點：
北京控股借瞭較多的外債，350億債務中約57.8%是外債，人民幣貶值影響對他較大。不過在07年後人民幣升值6.5%的區間裡，北京控股的匯兌損益僅占所有外債比的1.5%，大大低於人民幣升值幅度。因此，我們沒有理由認為，在匯率相反方向波動的時候，北控會錄得大幅外匯損失（當然這依然是風險點，畢竟北京控股享受瞭多年的低息美元債，北控借款的利率極低，以最近一次借款為例，北京控股擔保全資附屬Top Luxury發行2億美元2040年到期債券，年利率4.99%，意味著25年長期利率僅有5%不到）。
5.結論：
在相比其他城市更提倡環保的北京，北控的環保業務會繼續保持高增速，同樣天然氣行業雖然短期困境，但得益於北京的環保壓力和政策扶持，子公司北京燃氣預計增速仍能保持高於行業增速。最後啤酒業務大概率保持穩定發展。雖然北控未來大概率不可能繼續高增長，想象空間有限，但其目前估值極低，現金奶牛天然氣業務等於白送，公司不斷回購和承諾高分紅提供瞭足夠的安全邊際。我認為北控乃是港股最便宜最值得投資的藍籌股，沒有之一。
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